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5月人民幣資產(chǎn)表現(xiàn)分化

A股進(jìn)入蓄勢震蕩階段

5月，人民幣資產(chǎn)表現(xiàn)分化，匯>債>股。本輪A股修復(fù)行情的核心在于穩(wěn)增長及資本市場改革政策密集落地下，市場預(yù)期邊際修復(fù)，帶動估值水平底部回升。2月初至今，上證指數(shù)最大市場反彈幅度接近20%。由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)經(jīng)歷波折，疊加海外降息預(yù)期反復(fù)，A股上行動力放緩，交投情緒回落和行業(yè)輪動加速是5月行情的主要特征。

穩(wěn)地產(chǎn)政策密集落地

效果仍需時間和數(shù)據(jù)驗證

從3月全國兩會到4月政治局會議，再到5月房地產(chǎn)利好政策頻發(fā)，穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼。歷史上，穩(wěn)地產(chǎn)出臺后都會迎來基本面好轉(zhuǎn)，當(dāng)前供需兩端政策環(huán)境基本達(dá)到歷史最寬松水平，但考慮到房價預(yù)期、收入預(yù)期尚待企穩(wěn)，以及人口周期等長期制約因素，政策落地效果仍待觀察。

海外：聯(lián)儲降息預(yù)期修正充分

美債利率中期有望震蕩下行

作為全球無風(fēng)險利率的“錨”，10年期美債利率短期波動加劇，對A股及港股流動性形成制約。當(dāng)前，市場整體押注美聯(lián)儲降息時點(diǎn)已推遲至9月后，相較前期過度樂觀預(yù)期已修正較為充分，美債利率大幅上行空間有限。向后看，年內(nèi)美聯(lián)儲貨幣政策仍趨向于降息而不是加息，若美國通脹及就業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步降溫，或?qū)⒔o美聯(lián)儲“預(yù)防式降息”提供動力，美債利率下行空間有望打開。

資產(chǎn)配置怎么做？

股修復(fù)，債震蕩，黃金或有彈性

在“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、穩(wěn)增長政策加碼、海外降息周期或開啟”的背景下，資產(chǎn)配置或許應(yīng)有三大方向：一，股修復(fù)，從估值及盈利兩個維度修復(fù)；二，債震蕩，窄幅波動期兼顧收益性，關(guān)注中端信用+中端利率搭配；三，黃金或有彈性，海外貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期和地緣政治風(fēng)險擔(dān)憂短期難以證偽。

從股債性價比看

目前處于權(quán)益布局“甜蜜期”

歷史經(jīng)驗表明，“滬深300指數(shù)股息率與10年國債收益率的差值”可作為衡量股票與債券的相對價值的參考指標(biāo)，其所處位置可作為劃分A股“四季”的分水嶺。目前這一指標(biāo)已跨過“入夏”的分水嶺，而歷史上的這些時期，也往往是投資的甜點(diǎn)區(qū)。

A股仍在盈利修復(fù)通道

等待需求側(cè)改善新信號

A股定價框架而言，盈利是基本錨。2024Q1全A歸母凈利潤同比增速為負(fù)，但全A(非金融石油石化)板塊的盈利增速，相比23H1低點(diǎn)，仍在改善通道。隨著超長期特別國債發(fā)行、消費(fèi)品以舊換新和房地產(chǎn)利好政策落地，助力需求回暖和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，A股盈利有望加速走出底部。

“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)+美債利率下行”組合下

價值或占優(yōu)

歷史數(shù)據(jù)顯示，價值風(fēng)格在美債利率下行期和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)上行期往往表現(xiàn)較好，且相對中證紅利、滬深300、中證500等指數(shù)也有不錯的超額收益。向后看，在“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)低斜率修復(fù)+美債利率有望震蕩下行”的宏觀組合背景下，價值風(fēng)格有望乘風(fēng)而上。

三角形配置策略：

尋找未來確定性與短期基本面改善的驅(qū)動

配置層面，進(jìn)攻端聚焦于經(jīng)濟(jì)增長的供給端改善和新一輪產(chǎn)業(yè)周期的崛起，布局相對高波動的TMT科技成長板塊；防守端可配置高股息、低估值的紅利策略，或?qū)⑹芤嬗诨久娴闹饾u修復(fù)和預(yù)期變化。中間層關(guān)注受益于悲觀預(yù)期修復(fù)的醫(yī)藥、消費(fèi)，以及受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的順周期行業(yè)。

港股：風(fēng)偏修復(fù)暫緩

“啞鈴”策略仍有效

4月下旬以來的港股反彈行情，主要體現(xiàn)為市場風(fēng)險偏好改善，資金面驅(qū)動的估值修復(fù)。短期，美債利率擾動及國內(nèi)基本面復(fù)蘇擔(dān)憂為港股本輪反彈設(shè)下“減速帶”。展望后市，港股修復(fù)空間仍需觀察美債利率中樞回落及國內(nèi)基本面修復(fù)情況。配置層面，啞鈴配置策略仍可繼續(xù)采用，關(guān)注受益于央國企估值重塑、經(jīng)營穩(wěn)健且具備穩(wěn)定分紅的高股息資產(chǎn)，以及互聯(lián)網(wǎng)和醫(yī)療保健、高景氣科技制造等優(yōu)質(zhì)成長。

海外央行轉(zhuǎn)向期

黃金易漲難跌格局仍未結(jié)束

進(jìn)入6月，歐央行等海外央行或陸續(xù)醞釀降息，美聯(lián)儲年內(nèi)降息概率大于加息，黃金仍有看漲動力。其次，全球宏觀經(jīng)濟(jì)、地緣風(fēng)險仍面臨較大不確定性，黃金在多元化組合資產(chǎn)中的配置價值受青睞。此外，中國等全球各國央行增持黃金或?qū)⒊掷m(xù)為金價帶來支撐。

（文章來源：富國基金）